成立日期：2000年；所在地：江蘇南京

一、主營業(yè)務(wù)

主營業(yè)務(wù)

研發(fā)、生產(chǎn)及銷售配合內(nèi)鏡使用的檢查及微創(chuàng)手術(shù)器械、微波消融所需的設(shè)備及耗材

產(chǎn)品及用途

內(nèi)鏡診療器械：活檢鉗、細(xì)胞刷、染色劑、軟組織夾、圈套器、注射針、高頻電刀、擴張球囊、腸道支架、膽道支架、氣管支架、斑馬導(dǎo)絲、切開刀、取石網(wǎng)籃、鼻膽引流管、穿刺活檢針等；

腫瘤消融設(shè)備及耗材：微波消融針；

EOCT：新一代消化道成像技術(shù)，比現(xiàn)在超聲內(nèi)鏡分辨率高出10-15倍，已獲得美國FDA批準(zhǔn)，預(yù)計2020年-2021年底國內(nèi)上市；

業(yè)務(wù)占比

止血及閉合類44.48%、活檢類17.71%、擴張類11.52%、ERCP類5.78%、EMR/ESD類9.21%、微波消融針6.8%、其他4.5%；出口占比41.41%

經(jīng)營模式

經(jīng)銷為主（占比超七成），直營為輔

上下游

上游采購彈簧管、鉗頭、包裝袋、金屬網(wǎng)管、鋼絲繩、芯桿、滑塊、鉚釘、鎳鈦絲等，下游主要應(yīng)用于消化道（胃、膽、胰腺、腸道等）內(nèi)鏡檢查及微創(chuàng)手術(shù)，微波消融設(shè)備及耗材（治療腫瘤方法之一）

主要客戶

微創(chuàng)醫(yī)療、百洋醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、CONMED（貼牌廠商）等，前五名客戶銷售占比16.76%

行業(yè)地位

國內(nèi)內(nèi)鏡診療器械龍頭：已覆蓋3500多家醫(yī)院，其中三級醫(yī)院占到60%以上，全球市場占有率約2.44%

行業(yè)概述

1、內(nèi)鏡診療領(lǐng)域：根據(jù)世界衛(wèi)生組織的統(tǒng)計，三種主要的消化道癌癥——胃癌、結(jié)直腸癌和食道癌均列于全球高發(fā)癌前六名，在中國分列第二、第三、第六名，患者總數(shù)遠(yuǎn)超肺癌，并且在中國的發(fā)病率均呈上升趨勢；

2、微波消融領(lǐng)域：腫瘤消融是在影像設(shè)備，如超聲、CT、MRI等引導(dǎo)下，對腫瘤直接應(yīng)用化學(xué)藥物或物理滅活，是一種精準(zhǔn)、微創(chuàng)的治療技術(shù)。微波消融作為物理消融手段的一種，屬于熱消融技術(shù)，通過加熱使腫瘤組織凝固壞死。已成功應(yīng)用于肺、腎臟、甲狀腺、甲狀旁腺、脾臟、腎上腺、腹膜后、子宮、乳腺、淋巴結(jié)和胸腹壁等多臟器實體腫瘤的消融治療；2018年國內(nèi)微波消融手術(shù)量不少于12萬例，占全球手術(shù)量的48%。

市場規(guī)模

全球內(nèi)鏡診斷器械市場超過50億美元，國內(nèi)市場超過30億人民幣

競爭對手

海外：波士頓科學(xué)（市場占有率為36%），奧林巴斯（34%），庫克（13%）、NinePoint Medical等；

國內(nèi)：常州久虹醫(yī)療、安瑞醫(yī)療、安徽長城信息系統(tǒng)（消融治療）、南京億高微波（消融治療）等；

行業(yè)發(fā)展趨勢

1、市場穩(wěn)定增長：胃癌、結(jié)直腸癌和食道癌在中國屬于高發(fā)癌，發(fā)病率均呈上升趨勢，未來內(nèi)鏡輔助耗材將處于穩(wěn)定增長趨勢；

2、國產(chǎn)化大趨勢：國內(nèi)內(nèi)鏡診療器械市場仍以海外供應(yīng)商為主，隨著國內(nèi)廠商技術(shù)的逐步提升，國產(chǎn)化具有明顯的低成本優(yōu)勢，國產(chǎn)市場份額必將快速提升；

其他重要事項

1、2019年營業(yè)收入較上年增長41.79%，主要系公司積極開拓全球市場，中國和美國市場繼續(xù)保持了較高的增速；止血及閉合類、ERCP類、ESD/EMR類等產(chǎn)品的銷量快速增長所致；

2、募投項目為生產(chǎn)基地及營銷網(wǎng)絡(luò)和信息化建設(shè)；

簡評

1、公司業(yè)務(wù)主要分為三大塊，一是消化道領(lǐng)域的內(nèi)鏡檢查、微創(chuàng)手術(shù)所需的醫(yī)療器械及耗材；二是腫瘤消融手術(shù)所需的設(shè)備及耗材；三是新一代消化道成像設(shè)備（EOCT），該板塊產(chǎn)品已通過美國FDA認(rèn)證，尚未形成收入，預(yù)計2020年-2021年底國內(nèi)上市，整體來說前兩塊業(yè)務(wù)基于發(fā)病率的提升以及國產(chǎn)化趨勢，未來仍將處于穩(wěn)定增長態(tài)勢，EOCT板塊是公司未來高速增長的驅(qū)動力，從業(yè)務(wù)角度來看公司既有穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)，也有爆發(fā)增長的潛力；

2、公司產(chǎn)品以耗材為主，產(chǎn)品單價相對較低（50-750元，微波消融針1827），故而產(chǎn)品以分銷為主，另外有近四成出口到海外，海外以O(shè)EM/ODM（貼牌）模式銷售為主，國內(nèi)則為自主品牌銷售，近幾年出口占比小幅降低，未來國內(nèi)的增長是主要趨勢；

3、當(dāng)前國內(nèi)的內(nèi)鏡檢查、微創(chuàng)手術(shù)所需的器械仍以海外供應(yīng)商為主，全球頭部企業(yè)的市場占有率也非常高（CRE高達83%），考慮到國內(nèi)的消費能力及控費需求，預(yù)計未來性價比更高的國內(nèi)廠家將獲得更多的市場份額，而公司是國內(nèi)當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)，預(yù)計增速明顯高于行業(yè)；

4、公司董事長隆曉輝寫的2019年度致股東信，文筆不錯，上市公司愿意寫致股東信（非強制信息披露）至少說明對股東的重視程度要略高一些，值得提倡；

二、公司治理

大股東

持股比例為23.07%；股權(quán)質(zhì)押率：0%

管理層

年齡：38-61歲，高管及員工持股：董事長之外約2.5%

員工總數(shù)

1892人：技術(shù)299，生產(chǎn)1026，銷售254；本科學(xué)歷以上：566

融資分紅

上市時間：2019年上市，累計融資：17.5億，分紅1.33億（預(yù)案）

簡評

1、公司大股東為有限公司，一半股份在管理層手中，穿透后董事長持股僅有9%左右，單一最大股東為中科招商（風(fēng)投，持股22.63%），管理層持股比例較低的主要原因是前期投入較大（公司成立20年，2017年方才大幅扭虧為盈），過程中不斷引入了風(fēng)險投資，屬于資本扶持的科技型醫(yī)療企業(yè)；

2、管理層持股較少（董事長之外僅持有300萬股），故而薪資較高，8名高管年薪超百萬，其中五名超過300萬，兩名超過500萬，企業(yè)盈利水平較高，高薪無可厚非。關(guān)鍵是后續(xù)管理層是通過回購來做股權(quán)激勵，進而逐步取得更多股權(quán)，還是長期維持高薪，之后退休？從中長期來看，前者利于企業(yè)，畢竟高管持股太少，工作激情會少很多，而大股東為風(fēng)投機構(gòu)明顯不是好事情；

3、前十大流通股東全部為公募基金，獲得市場主流資金的高度認(rèn)可；

4、員工以生產(chǎn)和技術(shù)為主，整體來說醫(yī)療器械的研發(fā)投入不如新藥領(lǐng)域，但是生產(chǎn)比較關(guān)鍵，屬于技術(shù)、勞動密集型企業(yè)；

5、新股上市融資金額高達17.5億元，從公司商業(yè)模式以及募投項目來看，公司并不缺錢，有點為了融資而融的感覺，未來有可能用來回購股份，進而做股權(quán)激勵，如果這樣做了就存在損害小股東權(quán)益的可能，最佳做法則是高管用高薪通過二級市場直接購買；

三、財務(wù)分析

資產(chǎn)負(fù)債表

2019年Q3：貨幣資金6.47，交易性金融資產(chǎn)13.5（理財為主），應(yīng)收賬款1.7，預(yù)付款0.1，其他應(yīng)收款0.1，存貨2.12；長期股權(quán)投資0.32，固定資產(chǎn)2.35，在建工程0.3，無形資產(chǎn)0.17，商譽1.31；短期借款0（-0.4），應(yīng)付賬款1.92，預(yù)收款0.1；股本1.33，資本公積18.25，盈余公積0.55，未分利潤4.61，凈資產(chǎn)24.75，負(fù)債率14%

利潤表

2019年Q3：營業(yè)收入13.07（+41.79%），營業(yè)成本4.47，銷售費用2.77（+0.9），管理費用1.77（+0.5），研發(fā)費用0.7，財務(wù)費用-0.04，投資收益0.32（+0.1），凈利潤3.15（+57.55%）

核心指標(biāo)

2017-2019年凈資產(chǎn)收益率：26.27%、36.17%、21.77%；毛利率：60.56%、63.77%、65.79%；凈利潤率：17.5%、22.06%、24.1%；

簡評

1、公司賬面資金及理財金額高達20億元，并不缺錢，募投項目也并沒有動工，商業(yè)模式也決定了應(yīng)收賬款、存貨金額金額較小，資產(chǎn)負(fù)債率也僅有14%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常健康；

2、2016年為虧損狀態(tài)，未分配利潤僅有4.61億元，2018年及2019年合計凈利潤已經(jīng)超過5億元，表明前期長周期處于虧損狀態(tài)，資本公積超過18億元，說明前期風(fēng)投累計募資超過18億元，可以說是風(fēng)投的資本撐起了公司前期多年的投入；

3、公司近三年營收及凈利潤增速保持高速增長（40%+），2019年因為理財金額較大帶來了不小的投資收益，預(yù)計2020年仍將持續(xù)較高增速；

4、公司扭虧為盈后凈資產(chǎn)達到了30%+的優(yōu)秀水平，2019因為融資導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降，但仍然高達21%+，毛利率、凈利潤率連續(xù)三年增長，應(yīng)該與公司內(nèi)銷產(chǎn)品占比提升有較強的聯(lián)系；

四、投資邏輯及核心競爭力

投資邏輯

1、內(nèi)鏡檢查、微創(chuàng)醫(yī)療器械行業(yè)穩(wěn)定增長；

2、醫(yī)療器械國產(chǎn)化大趨勢；

3、公司是國內(nèi)龍頭，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯；

4、EOCT業(yè)務(wù)1-2年周期將形成銷售，具有較大的增長潛力；

核心競爭力

1、充滿活力的研發(fā)創(chuàng)新

公司具有深厚的行業(yè)認(rèn)知經(jīng)驗、多學(xué)科交叉的研發(fā)團隊、醫(yī)工合作的研發(fā)模式、強大的創(chuàng)新整合能力，為公司的持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新提供了良好的基礎(chǔ)條件。多年來，公司聚焦內(nèi)鏡診療、微波消融領(lǐng)域，搭建了良性互動的國際醫(yī)工合作生態(tài)圈。特別是在消化內(nèi)鏡術(shù)式上，中國醫(yī)生已經(jīng)由引進者、追趕者到引領(lǐng)者，積累了非常豐富的臨床經(jīng)驗，能夠深切感知其中的痛點難點，為內(nèi)鏡下手術(shù)器械創(chuàng)新提供了強大的動力。公司研發(fā)成果多次獲得國家級科學(xué)技術(shù)獎項，是醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)少數(shù)幾家多次獲得國家級科學(xué)技術(shù)獎的企業(yè)之一。

2、持續(xù)改進的質(zhì)量管理

公司早年在為美國醫(yī)療器械公司客戶提供OEM服務(wù)的過程中，積累了豐富的質(zhì)量管控經(jīng)驗。多年來一直深懷對生命的敬畏，堅持以質(zhì)量風(fēng)險是最大的風(fēng)險為經(jīng)營原則。公司不僅具有高水準(zhǔn)的硬件設(shè)施，還建立健全了從設(shè)計開發(fā)、物料采購、生產(chǎn)制造到上市后監(jiān)督反饋的產(chǎn)品全周期質(zhì)量管理體系，實現(xiàn)了從產(chǎn)品研發(fā)到售后服務(wù)全流程覆蓋，在行業(yè)內(nèi)具有較高的品牌知名度和美譽度。公司通過了ISO13485和MDSAP質(zhì)量管理體系認(rèn)證，通過了美國510（K）和歐盟CE認(rèn)證，并獲得了日本、加拿大、韓國、巴西等多個國家和地區(qū)的市場準(zhǔn)入許可。

3、富有效率的營銷網(wǎng)絡(luò)

公司多年深耕消化內(nèi)鏡診療領(lǐng)域，積累了一批優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商隊伍和經(jīng)驗豐富的營銷團隊，建立了覆蓋國內(nèi)外的廣泛的營銷網(wǎng)絡(luò)，并在美國、德國設(shè)有全資子公司，作為進入美國、歐洲市場的橋頭堡。在國內(nèi)，公司與多家大型經(jīng)銷商建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，產(chǎn)品已銷售至全國3500多家醫(yī)院；海外市場方面，公司已在美國、歐洲和世界其他地區(qū)建立了穩(wěn)定的營銷網(wǎng)絡(luò)，并與部分世界知名企業(yè)保持了良好的合作關(guān)系。

4、品類齊全的產(chǎn)品布局

經(jīng)過多年積累沉淀，公司聚焦內(nèi)鏡診療領(lǐng)域，開發(fā)了擴張類、活檢類、止血和閉合類、EMR/ESD、ERCP、EUS等六大子系列產(chǎn)品，為基于消化內(nèi)鏡的微創(chuàng)手術(shù)提供了整體解決方案，是中國內(nèi)鏡診療器械耗材產(chǎn)品線最齊全的企業(yè)。此外，子公司康友醫(yī)療也在不斷優(yōu)化微波消融產(chǎn)品系。品類齊全既形成了協(xié)同效應(yīng)和互補態(tài)勢，也增加了產(chǎn)線調(diào)整騰挪空間，較單品生產(chǎn)企業(yè)而言更有利于抵御行業(yè)和政策變化風(fēng)險。

5、高性價比的成本優(yōu)勢

本著以降低醫(yī)療費用為己任的初心，以獲取合理利潤保證公司發(fā)展為原則，公司歷來注重成本控制，通過優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計、改進工藝流程、加強過程管理等方式，不斷提高生產(chǎn)效率、降低產(chǎn)品成本，以卓越的質(zhì)量和富有競爭力的價格，不斷促成進口替代，不斷拓展出口空間，不斷提升盈利能力。

6、水到渠成的規(guī)模效應(yīng)

經(jīng)過近年來的快速發(fā)展，公司已成為國內(nèi)消化內(nèi)鏡下微創(chuàng)診療和微波消融器械耗材的龍頭企業(yè)，具有國內(nèi)行業(yè)內(nèi)最大的供應(yīng)能力，國內(nèi)外市場份額不斷提升。公司成功在科創(chuàng)板首批上市，規(guī)模效應(yīng)與品牌效應(yīng)、渠道效應(yīng)等因素疊加，發(fā)展強勢正在不斷轉(zhuǎn)化為市場優(yōu)勢，再加上市場規(guī)模使得公司對產(chǎn)品定價有較大自主權(quán)和影響力，有效保證了公司盈利水平。

7、堅強有力的保障體系

產(chǎn)品注冊和市場準(zhǔn)入是醫(yī)療器械上市的基礎(chǔ)和前提。公司深耕內(nèi)鏡診療領(lǐng)域，對于行業(yè)法律法規(guī)、技術(shù)發(fā)展歷程和趨勢、臨床診療需求等有著深刻理解，注重深入研究、準(zhǔn)確把握各國市場對醫(yī)療器械產(chǎn)品的法規(guī)要求，有針對性地建立符合不同市場的質(zhì)量管理體系和產(chǎn)品適用標(biāo)準(zhǔn)；注重把握全國各省區(qū)對集中采購招投標(biāo)的政策要求，因地因時因勢制宜，因而獲取注冊證書、取得市場準(zhǔn)入、參與投標(biāo)競價的能力較強，為產(chǎn)品在全球上市、在全國各地競標(biāo)提供了有力保障。

8、互為支撐的全球戰(zhàn)略

公司早期即確立了國際化戰(zhàn)略，國內(nèi)國際兩個市場雙輪驅(qū)動，海內(nèi)海外相關(guān)資源聯(lián)動互補，既有效開拓市場，又利于防御風(fēng)險。近年來，隨著公司產(chǎn)品線豐富、市場準(zhǔn)入推進，國際國內(nèi)兩個市場大體均衡發(fā)展。目前，海外市場已拓展至80多個國家和地區(qū)，其中美國市場和其他一些新興國家市場發(fā)展較快，較好地起到了優(yōu)勢互補、相得益彰的作用。

五、盈利預(yù)測及估值

業(yè)績

預(yù)測

預(yù)測假設(shè)

營收增長：40%；

毛利率：66%；凈利潤率：25%

營收假設(shè)

2020E：18；

2021E：25.5；

2022E：35.6；

凈利預(yù)測

2020E：4.5；

2021E：6.4；

2022E：9；

注：假設(shè)數(shù)據(jù)即達到條件時對應(yīng)的市值，須根據(jù)實際數(shù)據(jù)進行調(diào)整。

估值

市盈率

合理范圍：50-70倍

合理估值

三年后合理估值：450-630億；

當(dāng)前合理估值：230-320億。

參考估值

低于270億

六、投資建議

影響業(yè)績

核心要素

1、行業(yè)政策（醫(yī)療器械版本帶量采購、醫(yī)?？刭M力度）；

2、國產(chǎn)化進程；

3、EOCT新業(yè)務(wù)推行進度及市場爆發(fā)力；

核心風(fēng)險

1、市場競爭的風(fēng)險

醫(yī)療器械市場應(yīng)當(dāng)是充分競爭的市場。在國內(nèi)，隨著國家醫(yī)藥衛(wèi)生領(lǐng)域改革進一步推進，醫(yī)療器械和耗材的價格將進一步透明，國內(nèi)市場競爭無疑會加劇，從而導(dǎo)致產(chǎn)品銷售價格下降；在國際市場，市場競爭更為激烈，公司面臨的市場不確定性增加。

2、產(chǎn)品質(zhì)量控制的風(fēng)險

雖然公司對產(chǎn)品質(zhì)量進行全流程全覆蓋把控，但依然面臨不可預(yù)見因素等帶來的風(fēng)險，若因公司質(zhì)量體系不能持續(xù)符合法規(guī)要求，或產(chǎn)品質(zhì)量出現(xiàn)嚴(yán)重的問題，繼而產(chǎn)生產(chǎn)品責(zé)任、醫(yī)療糾紛、訴訟等風(fēng)險，損害公司形象和聲譽，甚至影響公司的經(jīng)營。

3、海外銷售的風(fēng)險

公司海外銷售的國家和地區(qū)主要包括美國、歐洲、加拿大、澳大利亞等國家和地區(qū)。近年來，隨著中國等新興經(jīng)濟體的崛起，傳統(tǒng)經(jīng)濟大國出現(xiàn)反貿(mào)易全球化趨勢，全球貿(mào)易糾紛逐漸增多，在全球貿(mào)易摩擦中，目前暫時沒有針對公司產(chǎn)品的關(guān)稅等歧視性政策，但隨著全球貿(mào)易糾紛的發(fā)展，未來某些國家或地區(qū)可能采取貿(mào)易保護措施如提高關(guān)稅或限制銷售等，會對公司的海外銷售業(yè)務(wù)帶來不利影響。

3、匯率波動的風(fēng)險

公司產(chǎn)品在國外銷售主要以美元和歐元結(jié)算。人民幣兌美元和歐元的匯率波動，對公司經(jīng)營業(yè)績的影響主要表現(xiàn)在：一方面影響產(chǎn)品價格競爭力，人民幣升值會導(dǎo)致公司產(chǎn)品價格競爭力下降；另一方面人民幣匯率波動將影響公司匯兌損益。如果未來人民幣匯率出現(xiàn)劇烈波動，可能影響公司產(chǎn)品在海外市場的價格競爭優(yōu)勢，對海外銷售產(chǎn)生不利影響；

4、帶量采購的風(fēng)險。

國務(wù)院辦公廳正式印發(fā)《治理高值醫(yī)用耗材改革方案》，國務(wù)院深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革領(lǐng)導(dǎo)小組印發(fā)《關(guān)于以藥品集中采購和使用為突破口進一步深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革若干政策措施的通知》，提出在藥品集中帶量采購的基礎(chǔ)上，要探索逐步將高值醫(yī)用耗材納入國家組織或地方集中采購范圍。推行帶量采購，落實帶量議價、量價掛鉤必將成為未來主流的醫(yī)療器械和耗材采購方式。如果公司應(yīng)對不當(dāng)，重要產(chǎn)品在主要地區(qū)未能中標(biāo)，有可能會影響公司的盈利能力。公司一貫堅持高性價比、質(zhì)優(yōu)價廉路線，如果帶量采購全部按照產(chǎn)品降幅確定中標(biāo)企業(yè)，則公司的低價優(yōu)勢可能會成為競爭劣勢而降低中標(biāo)機會，給公司帶來風(fēng)險。公司具有多年參與歐洲、美國醫(yī)療器械帶量采購的經(jīng)驗，旗幟鮮明擁抱帶量采購。公司也堅信通過持續(xù)合理的改革，中國市場將逐漸成為醫(yī)療器械的價格洼地，真正造福百姓，惠及民生。公司將密切關(guān)注、跟蹤國家關(guān)于醫(yī)療器械、耗材帶量采購的政策指引，及時制訂應(yīng)對措施，爭取更多中標(biāo)機會。

5、專利訴訟的風(fēng)險

公司目前涉及兩起專利訴訟事項，分別為：波士頓科學(xué)和波科儀器以公司產(chǎn)品侵犯其第 9980725、7094245、8974371號美國專利為由，將公司及MTU作為被告向美國特拉華州地區(qū)法院提起專利訴訟；波科有限以MTE侵犯其第EP1328199B1、EP3023061B1號歐洲專利為由，在德國杜塞爾多夫地方法院對MTE和公司產(chǎn)品認(rèn)證機構(gòu) SHANGHAIINTERNATIONAL HOLDING CORP. GMBH (EUROPE)提起專利訴訟。根據(jù)代理律所的專業(yè)意見，對于這兩起專利訴訟，公司對原告提出的全部索賠都有不侵權(quán)的合理辯護基礎(chǔ)，但不能排除公司最終被認(rèn)定侵犯涉案專利權(quán)，從而對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生一定影響的風(fēng)險。

綜述

公司是國內(nèi)內(nèi)鏡診療器械當(dāng)之無愧的龍頭，具有明顯的技術(shù)領(lǐng)先、成本領(lǐng)先、營銷渠道優(yōu)勢。因為飲食結(jié)構(gòu)及習(xí)慣問題，國內(nèi)消化道相關(guān)疾病在國內(nèi)長期處于高發(fā)水平，且逐年增長。未來內(nèi)鏡檢查及微創(chuàng)市場將處于穩(wěn)步增長態(tài)勢，疊加醫(yī)保控費、國產(chǎn)化大趨勢，預(yù)計公司營收及凈利潤仍將保持較高的增速，EOCT業(yè)務(wù)在未來1-2年內(nèi)將在國內(nèi)上市，或?qū)硪馔獾捏@喜。