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本文是《價值事務所》的原創文章，第891篇。文章僅記錄《價值事務所》思想，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。

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在前天的文章里，所長給大家介紹了醫療行業的隱形小巨頭南微醫學。

別看小小一個內鏡不值一提，但不論是診斷還是手術都越來越離不開它，隨著全球內鏡相關的手術和診斷不斷被普及，到2017年，全球內鏡相關器械的銷售額已經達到了185億美元，是世界第七大醫療器械領域。

預計至2024年，這個數字會達到283億美元，年復合增長率為6.3%，高于整個醫療器械的復合增長率。

南微，作為內鏡界小而美的隱形冠軍，售賣和內鏡有關的一切檢查/治療相關的周邊產品（一次性消耗的那種，比如止血的止血夾、切腫瘤的電刀、打麻藥的注射器等等，咱們后文統稱耗材吧）。

這個耗材市場，大約只占了整個內鏡市場26%的份額，軟硬鏡加起來卻足足占了近50%（剩下的24%左右分給了內鏡設備，如主機、光源和處理器），可南微就是不售賣內鏡本身，換句話說就是，最肥的肉，他沒有涉獵。

那這個最肥的肉被誰吃了呢？

答案：未來可能是開立醫療。

超聲老二成為內鏡龍頭

開立醫療一開始做超聲起家，對的，和邁瑞搶著同一口飯，雖然打不過邁瑞，卻也足以讓國內其他廠家仰視。

咱們國內改革開放不過40多年，老牌醫療企業普遍成立時間也就十幾、二十年，這么短的時間想要趕超動則上百年研發積累的歐美巨頭難度其實不小，技術水平一般般的支架、耗材也就罷了，像超聲等復雜設備，由于系統過于復雜、技術難點太多，國產替代其實相當艱難。

遍數國內醫療器械企業，在類似超聲這種復雜醫學設備領域能占據一席之地的實在屈指可數。

邁瑞、開立、被美的收購的萬東、CT龍頭東軟以及即將上市的聯影，除了這五個，基本就再也數不出來了。

當然啦，開立的超聲雖說是國產老二，可比起邁瑞來，還是被甩起碼10條街，人家邁瑞已經在中、低端市場擁有絕對領先的份額，高端也擁有部分市場，開立還只是處于最低端（當然也比國內其他同行強太多，畢竟，即便是低端市場也沒幾個國產品牌）。

至于內鏡這個領域，別看南微在耗材這塊混得風生水起，國產替代化走得不錯，可真的到了內鏡這里，不論硬鏡還是軟鏡，國內企業寥寥無幾，能打的一個都沒有，全是外資的天下。

軟鏡（軟性電子內窺鏡，主要指胃腸鏡、支氣管鏡等）上，奧林巴斯、富士、賓得三大外資合計市占率超過 93%，留給國產的如澳華、開立只有一小口湯。

硬鏡上，卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克、 德國狼牌四大外資合計市占率超過 92%，國產廠家包括開立、邁瑞、海泰新光、歐普曼迪。

看到這里，大家是不是有點失望，本以為開立很是能打，現在看來在內鏡市場上他啥也不是。跟外資比，確實如此，差距還很大，但如果和國內同行比，那就是另外一個劇本了。

要知道，比起國內老牌軟鏡企業——以澳華為代表的龍頭，開立起步晚了近10年（2012年才開始切入），由于近些年遠超同行的研發與資源投入，公司后來者居上，表現非同一般，至今，已在產品、市場推廣以及營收規模上實現國產廠家的全方位領跑。

自開立2013年推出第一款內窺鏡以來，業務就一直高速增長，看下圖：

而曾經作為國內內鏡龍頭的澳華，我們看下他的營收表現，2020年以后，就被開立全面反超。

前不久，開立發布2021年業績預告，預計全年實現歸母凈利潤 2.05 -2.55 億。

根據三季度的表現以及2021年業績預告，《價值事務所》預測，2021年全年公司內鏡設備收入同比增長 40%-45%，耗材收入同比增長近 30%，超聲收入同比增長近 20%。

開立的估值失真

我們看開立的估值，其實近兩年是失真的，背后的原因在于，公司近三年都進行了不低的商譽減值，尤其2020年。

這是因為，公司在2018年耗費近4億收購威爾遜切入軟鏡耗材領域（南微的地盤）。

威爾遜這家公司擁有種類較為齊全的鏡下治療器具基礎產品，為奧林巴斯、賓得等日企做代工（回去看前文，這兩家公司正是霸占我國內鏡市場的外資），因此，技術實力沒得說，但兩者的整合一開始并不美好。

不論2019、2020還是去年，威爾遜都沒能完成業績承諾，甚至在2020年還出現了虧損，拖累開立本身的業績，也導致公司2019-2020進行合計2.2億的商譽減值，去年預計計提商譽減值1500 萬-3000 萬。

不過目前開立已全面接管威爾遜，派駐管理團隊，加強與威爾遜的整合，雖然2021年業績還是沒能達標，但也扭轉了2020年的頹勢。

如果單從業績角度來看，毫無疑問，威爾遜的收購堪稱敗筆，但所長認為，從戰略角度來看，這是沒有問題的，畢竟，內鏡耗材和內鏡本身具備非常強的協同效應，而且，耗材這個市場也并不小，不然南微也不可能悄咪咪地實現200億+的市值。

在近期的調研中，公司自己也說：威爾遜的收購總體符合公司發展戰略，公司接管后將逐漸夯實威爾遜的高端耗材產品，其業績將會回到較為穩健的水平。

最后

總體而言，開立的業務是非常清晰的，一邊是超聲老二，一邊是內鏡龍頭，如果前者能緊跟邁瑞的步伐，成功從低端向中高端做突破，后者能引領國產替代化浪潮，那么開立必定會成為資本市場的心頭愛，醫療器械龍頭的榜單上必然出現開立的名字。

目前來看，雖然公司這兩塊業務都高速增長，但想達到上述確定性還是不夠，不過，成功率還是要比后面的小三小四小五強太多。

別看它現在體量小，但志氣還是足夠遠大的，從研發費率就可以看出來，過去幾年都是20%左右的研發費率，雖然由于體量差距，研發費用比邁瑞少很多，但就這個魄力，也是值得期待的。不過邁瑞那么猛也是有原因的，這么大的體量了，研發費率還如此高！

其實，投資的樂趣正在于此，為什么我們要看這么多的公司，尤其看很多大公司、好公司，因為大公司看多了可以看懂小公司的前景，小公司看多了也能側面理解大公司的厲害。

至少，看完開立以后，給所長最深的印象是：邁瑞確實太強、太厲害了！

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